I deflussi azionari del 2019 sono i più grandi di sempre, ma le azioni sono i massimi di tutti i tempi – Cosa succede dopo?

(Zero Hedge)

All’inizio di giugno, abbiamo scritto quanto segue :

Per gran parte del 2019, il grande enigma per gli investitori ha giustificato la divergenza senza precedenti tra il sentimento istituzionale come rappresentato da deflussi storici da azioni da una parte e l’ascesa da tasso di miele del mercato ai nuovi massimi record nel 2019 dall’altra, ignorando il continui riscatti, e spinti più in alto sul retro di riacquisti di azioni da record, ondate ricorrenti di brevi pressioni rotolanti e posizionamento gamma del dealer.

Avanti rapidamente di sei mesi e confrontalo con quello che SocGen ha appena scritto ieri nelle sue previsioni per il 2020:

Attualmente stiamo affrontando un enigma . Nonostante l’S & P 500 sia salito del 24% ytd a livelli record negli ultimi giorni, non abbiamo ancora visto alcun segno di esuberanza. In effetti, sia gli indicatori di posizionamento che quelli di sentimento del mercato non sembrano indicare eccessiva compiacenza.

E, come se fosse stato il momento giusto, quasi nello stesso momento di ieri, Nikolaos Panigirtzoglou di JPMorgan ha escogitato una dichiarazione quasi alla lettera, solo invece di ” enigma “, ha usato ” puzzle”:

Uno dei principali puzzle di flusso di quest’anno è stata la posizione estremamente cauta degli investitori al dettaglio. Nonostante la forza del mercato azionario quest’anno, gli investitori al dettaglio non sono stati disposti a partecipare al rally azionario. In effetti, quest’anno hanno agito da freno per i mercati azionari vendendo fondi azionari nel peggior deflusso di un anno solare dalla crisi finanziaria del 2008

Mentre siamo lusingati di scoprire che SocGen (e JPMorgan) ritengono non solo il nostro mercato prendere, ma anche l’impressione specifica del fraseggio, è più evidente che SocGen (e JPM) si sono imbattuti in ciò che solo i blog “stagnola” hanno discusso mezzo anno fa come il più grande “enigma” (o “enigma”) di fronte al mercato: la mancanza praticamente di entusiasmo per gli investitori, anche se l’S & P raggiunge nuovi massimi record giorno dopo giorno (e la domanda successiva: se non gli investitori, chi spinge questo mercato a massimi record ).

Quindi, come abbiamo fatto a giugno, SocGen ora chiede “come possiamo conciliare il fatto che non ci sono segni di esuberanza negli indicatori di posizionamento e sentimento del mercato con il trading S&P 500 a un massimo storico e un aumento del 24% ytd ? E cosa significa questo per le nostre prospettive per il 2020? “

Questo enigma diventa ancora più bizzarro se si considera che i deflussi di fondi azionari nel 2019, l’anno migliore per lo S&P dal 2013, sono in procinto di superare anche l’anno della crisi finanziaria del 2008, circa $ 209 miliardi di fondi sono stati riscattati; nel frattempo finora nel 2019, il totale YTD è un record di $ 215 miliardi … eppure l’S & P continua a raggiungere nuovi record dopo il record. Cosa dà?

Come scrive SocGen, riprendendo da dove eravamo rimasti indietro a giugno, “la risposta a questo enigma può essere in parte trovata nel ridotto volume degli scambi sul mercato azionario statunitense e nella massiccia ondata di riacquisti degli ultimi due anni a seguito del presidente Trump’s Tax Cuts and Jobs Act (TCJA) Nelle ultime settimane, con la riduzione della guerra commerciale USA / Cina, riteniamo che i partecipanti al mercato abbiano iniziato a valutare un potenziale miglioramento degli indicatori dei soft data, e questo potrebbe continuare per un po ‘se lo slancio di declassamento continua. “

Quindi cosa succede dopo? Bene, se si guarda all’indice economico leader negli Stati Uniti del Conference Board, si può vedere che gli Stati Uniti hanno subito tre mini-cicli dalla Grande crisi finanziaria del 2007 (GFC). Nel frattempo, come scrive Alain Bokobza della SocGen, “l’annuncio dell’accordo di” Fase 1 “l’11 ottobre 2019 del presidente Trump, dopo 463 giorni di colpi di scena tra Stati Uniti e Cina, è stato accolto con favore e ha sollevato i mercati finanziari, sollevando in modo drammatico il prezzo delle attività rischiose “.

Il che pone la domanda chiave per il 2020 come definita dalla banca francese: “gli operatori di mercato hanno iniziato a considerare l’inizio di un quarto mini-ciclo. Può durare?”

Per rispondere a questa domanda, bisogna prima vedere come siamo arrivati ​​a dove siamo nel 2019, e qui SocGen fa eco alla recente valutazione di Goldman , sottolineando che se si osserva una ripartizione dei rendimenti totali di S&P 500, possiamo fare due osservazioni: Innanzitutto, dall’ottobre 2018, la performance del mercato è stata interamente trainata dalla crescita degli utili, mentre il P / E ha contribuito negativamente: i timori di recessione di fine 2018 e l’inasprimento della Fed sono stati presi in considerazione. In secondo luogo, e ancora più importante, il cambiamento accomodante della Fed all’inizio del 2019 ha facilitato una straordinaria espansione P / E. In effetti, come mostrato nella tabella qui sotto, da gennaio 2019, il principale contributo di gran lunga ai rendimenti S&P è stata l’espansione del PE .

Come promemoria, questo è quanto ha affermato Goldman la scorsa settimana nella sua anteprima di 2020 anni: ” Con gli utili S&P 500 sulla buona strada per una crescita di circa zero rispetto a questo periodo dell’anno scorso, probabilmente non sarebbero stati possibili rendimenti solidi senza il sostegno della banca centrale ” . Naturalmente, il 2019 è stato un anno in cui sia la Federal Reserve che la Banca centrale europea hanno attenuato la politica monetaria, spingendo i tassi di interesse reali a lungo termine verso il basso di circa 100 pb negli Stati Uniti e di 50 pb nell’area dell’euro. Di quanto ha sollevato le attività rischiose? Un approccio standard basato sul concetto di premio per il rischio azionario direbbe che l’intervento della banca centrale ha rappresentato “quasi tutto il rendimento del prezzo dall’inizio dell’anno”. Non siamo noi, quello è Goldman .

Perché è importante quanto sopra? Perché per avere una visione dei rendimenti delle attività nel 2020, bisogna capire cosa ha causato l’impressionante aumento del 24% del mercato nel 2019. Qui, come osserva SocGen, la domanda da porsi è “che cosa ha guidato questa espansione del P / E dall’inizio dell’anno , a parte il cambiamento accomodante della Fed? Ed è sostenibile? I riacquisti e la mancanza di liquidità del mercato hanno giocato un ruolo importante. “

La risposta, per coloro che hanno letto le nostre osservazioni settimanali su questo grande “enigma”, è ben nota. Per tutti gli altri, SocGen osserva che il Tax Cuts Tax Cuts e Jobs Act di fine 2017 ha segnato una svolta e ha contribuito in modo massiccio all’ondata di riacquisti di azioni negli ultimi due anni. Gli importi sono costantemente aumentati a un livello record nel secondo trimestre del 19, equivalente a un rendimento del buyback del 3,2%, che si aggiunge a un rendimento da dividendo del 2,2%. Nel frattempo, il rendimento del capitale proprio di S&P 500 è attualmente ai massimi storici.

Qui, vale anche la pena sottolineare che la stragrande maggioranza di questi riacquisti è stata finanziata da nuove emissioni di debito, la maggior parte delle quali nel secchio di BBB. Ironia della sorte, nientemeno che l’ ex presidente della Fed della New York Bill Dudley ha lamentato la scorsa settimana “BBB-Bulge”, avvertendo che trilioni di angoli caduti potrebbero presto inondare il mercato delle obbligazioni spazzatura. Certamente possono, e l’ironia è che la prossima crisi obbligazionaria sarà il risultato di enormi emissioni per finanziare i riacquisti, che a loro volta hanno portato le azioni ai massimi di tutti i tempi e aumentano la compensazione della liquidità del management a livelli record. Inutile dire che il contrario non sarà piacevole per le azioni.

Oltre alle rovinose politiche della banca centrale che incoraggiano i team di gestione ad uscire e ad emettere quantità record di debito che possono quindi utilizzare per riacquistare titoli, c’è un’altra ragione dietro l’ascesa tremenda, se non l’euforia, dell’anno: ” la mancanza di liquidità del mercato, come misurato dal fatturato di S&P 500 – il rapporto tra volume degli scambi e capitalizzazione di mercato del flottante – ha accentuato l’impatto dei riacquisti di azioni sui titoli azionari statunitensi “, secondo la banca francese. In effetti, il volume degli scambi è in calo dal 2008 e Socgen prevede che ciò continuerà.

L’implicazione è semplice: un sostanziale programma di riacquisto, come ad esempio l’ultima autorizzazione di riacquisto di azioni da $ 75 miliardi di Apple , (dopo aver riacquistato $ 100 miliardi nel 2018 ) ha un impatto fuori misura non solo sul prezzo delle azioni AAPL, ma anche sull’intero mercato. Questo è esattamente ciò che è accaduto in un anno che è iniziato con la guida al taglio AAPL, per poi salire all’86% da allora.

Nel frattempo, un terzo delle azioni di AAPL è stato riacquistato da quando Tim Cook ha deciso di impegnarsi in ingegneria finanziaria anziché in ingegneria reale , per una società i cui ingegneri reali non sono riusciti a inventare un nuovo, coinvolgente, must-have prodotto sin dalla morte di Steve Jobs. C’è da meravigliarsi che l’unica cosa che mantiene le scorte di AAPL sia … stessa?

Mettendo insieme questi elementi, SocGen conclude che “i riacquisti di azioni e la mancanza di volume degli scambi hanno supportato l’S & P 500 in un momento in cui il ricupero globale della crescita al ribasso ha messo le azioni globali in una situazione difficile. Tuttavia, riteniamo che i partecipanti al mercato nelle ultime settimane hanno iniziato a prezzare in uno scenario alternativo “.

Il che ci porta alla fase di previsione. Qui, JPMorgan viene prima di tutto con un presupposto piuttosto semplicistico. Il quant greco della banca propone una spiegazione deus ex analoga al quant croato della banca e postula che gli stessi investitori al dettaglio che hanno ritirato denaro dal mercato per tutto il 2019 realizzeranno un fragoroso ritorno nel 2020 e saranno il catalizzatore per spingere l’S & P ai nuovi massimi storici. Questo è ciò che Nick Panigirtzoglou chiama la “Grande Rotazione II “, modellato su una rotazione analoga dai fondi obbligazionari alle azioni nel 2013. Per intenderci:

Se questa opinione si rivela corretta e il quadro ciclico complessivo appare migliore nei prossimi mesi e trimestri, è più probabile che gli investitori al dettaglio passino da una modalità di rischio a una modalità di rischio il prossimo anno, invertendo la vendita di fondi azionari di quest’anno e di riducendo drasticamente gli acquisti estremi di fondi obbligazionari di quest’anno. Un cambiamento di flusso così drammatico equivarrebbe a un’altra Grande Rotazione, vale a dire una ripetizione del brusco passaggio dagli investitori al dettaglio che accumulano fondi obbligazionari all’acquisto di fondi azionari visto in precedenza nel 2013. In altre parole, il 2020 sarebbe l’anno della Grande Rotazione II, in una ripetizione del 2013 l’anno della Grande Rotazione I.

Mentre in superficie, questa tesi ha senso, lo stesso Panigirtzoglou sottolinea il legame più debole: contrariamente alla saggezza convenzionale, gli investitori hanno già un’esposizione azionaria quasi record:

La quota del fondo azionario [Investitori] ha mostrato una regressione media dalla metà degli anni ’90. È aumentato nettamente nei cinque anni fino al 2017 a seguito del rally azionario, con la maggior parte dell’aumento che ha avuto luogo nel 2013 e nel 2017. Le metriche nella Figura 5 sono fortemente diminuite durante la correzione del mercato azionario del 4 ° trimestre 2018, ma soprattutto declino invertito quest’anno. Ciò implica che gli investitori al dettaglio stanno entrando nel 2020 con una posizione azionaria solo leggermente inferiore rispetto ai massimi del terzo trimestre del 2018 o alla fine del 2017. Inoltre, l’attuale posizione azionaria è molto vicina ai due precedenti picchi del mercato azionario del 2007 o 2000.

Pertanto, affinché la tesi di Great Rotation II di JPM si svolgerà l’anno prossimo, gli investitori al dettaglio dovrebbero accettare ponderazioni azionarie persino superiori ai precedenti picchi del mercato azionario del 2007 o 2000.

In tal caso, ciò rappresenterebbe un cambiamento strutturale nell’allocazione delle attività degli investitori al dettaglio, forse giustificata da rendimenti di liquidità e obbligazioni strutturalmente inferiori rispetto ai rendimenti azionari, rispetto ai precedenti cicli 2007 e 2000.

Parafrasando JPM in un modo leggermente meno politicamente corretto, vi è una necessità senza precedenti per le istituzioni di scaricare le loro partecipazioni azionarie sugli investitori al dettaglio e solo un’inversione dei deflussi al dettaglio può aiutare a spingere le azioni a nuovi massimi storici nel 2020. Spiegherebbe anche perché le banche centrali sono state così energiche nel premere l’acceleratore e nel facilitare o lanciare “NOT QE”, poiché le azioni hanno minacciato di fare qualcosa, ma sono andate dritte.

Questa è la versione di JPM per il 2020. Che dire di SocGen?

Come spiega la banca francese, “l’annuncio del mese scorso di un accordo di” Fase 1 “nei colloqui commerciali USA / Cina dell’11 ottobre da parte del Presidente Trump, 463 giorni dopo l’inizio della disputa commerciale, è stato un gradito sollievo sui mercati finanziari, sollevando significativamente i rischi risorse.” Abbastanza sicuro, nell’ultimo mese l’S & P 500 ha raggiunto il massimo storico di 3.125, trainato principalmente da settori ciclici. Ciò segna un vero cambiamento nel sentiment, dal momento che i settori difensivi hanno mostrato una crescita su base annua superiore alla capitalizzazione di mercato del settore nell’indice S&P 500 nel corso dell’anno. D’altra parte, come abbiamo notato la scorsa settimana, questa inversione del sentimento sembra ormai essere finita e poiché i mercati ancora una volta determinano un rallentamento economico, la sovraperformance dei ciclici si è notevolmente attenuata – con titoli di valore in calo di 9 negli ultimi 11 giorni – e i difensivi stanno ancora una volta guidando l’ascesa del mercato.

Perché questo è importante? Perché, come recentemente Marko Kolanovic, come suggerisce SocGen venerdì, affinché il mercato abbia un rialzo materiale nel 2020, sarà fondamentale per la leadership passare da difensivi a ciclici, poiché le prospettive economiche globali si spostano in ottimistiche. Purtroppo, ciò significherebbe anche che i rendimenti obbligazionari aumenterebbero ben al di sopra del 2%, piantando efficacemente i semi della distruzione del mercato, poiché i rendimenti più elevati aumentano, più le probabilità saranno che le banche centrali diventino di nuovo falco, e quindi torneremo indietro a uno scenario Q3 2018.

Per inciso, come abbiamo scritto per la prima volta due settimane fa , e quando Bloomberg ha finalmente ripreso venerdì , non solo il recente attacco di obbligazioni sta vendendo, ma lo è anche la “grande rotazione” come la abbiamo soprannominata per la prima volta (ben prima di JPMorgan).

A parte la rotazione, SocGen sottolinea anche che se si guarda al Leading Economic Index degli Stati Uniti del Board Board, gli Stati Uniti hanno subito tre mini-cicli dalla Grande crisi finanziaria del 2007 (GFC).

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SocGen sottolinea inoltre uno stretto legame “con le prestazioni su base annua dell’S & P 500. Più recentemente, mentre l’indice statunitense Leading Economic ha toccato il fondo (+ 0,4% su base annua), l’S & P 500 sembra aver iniziato a considerare un quarto mini-ciclo. Quali sono le caratteristiche di un mini-ciclo e in che modo ciò influisce sulla nostra visione delle azioni statunitensi? “

Mettendo tutto insieme, SocGen ritiene che nel 2020 ci troviamo di fronte a due possibili scenari:

  • 1) una lieve recessione nel 2020, che rappresenta lo scenario centrale della banca, con due quarti di crescita del PIL negativa nel 2 ° trimestre e nel 3 ° trimestre, rispettivamente a -0,7% e -0,8%, con una crescita del PIL per l’intero anno a + 0,7%; o
  • 2) l’inizio di un quarto mini-ciclo. La banca considera qui quest’ultimo scenario e il suo potenziale impatto sull’S & P 500. Date le caratteristiche dei precedenti tre mini-cicli – la banca francese determina le date esatte osservando l’indice economico statunitense leader e il rendimento obbligazionario UST a 10 anni – e scopre che durano in media 3,5 anni. In altre parole, se ci fosse un quarto mini-ciclo grazie alla massiccia iniezione di liquidità della banca centrale nel 2019, l’attuale ciclo economico verrebbe esteso al 2023-24.

Ancora più importante, SocGen si concentra sul periodo tra l’inizio del mini-ciclo e il picco – raggiunto in precedenza in aprile 2010, agosto 2014 e ottobre 2018 – che di solito dura 1,0-1,5 anni. La banca osserva quindi che il terzo mini-ciclo è stato molto probabilmente spinto dalla spinta fiscale del presidente Trump nel tardo ciclo e sottolinea i seguenti impatti sulle attività statunitensi da questi mini-cicli: mercati azionari più alti, un dollaro più debole e rendimenti del Tesoro più alti.

Successivamente, SocGen si concentra sui piloti del ritorno totale dell’S & P 500 durante il secondo e il terzo miniciclo dal 2009, prestando attenzione al periodo dal basso verso il picco. L’espansione del P / E non è stata esuberante, insieme a una forte crescita degli utili. Considerando le recenti mosse del mercato, l’S & P 500 è già aumentato del 6% dal 7 ottobre 2019, data di inizio del quarto mini-ciclo basato sul Leading Economic Index degli Stati Uniti, grazie interamente alla summenzionata espansione P / E.

Metterebbe anche il recente scioglimento dell’S & P nel suo giusto contesto, perché dal punto di vista dei prezzi, SocGen ritiene che ” le lezioni dei precedenti mini-cicli potrebbero sostenere un scioglimento dell’S & P da 500 a 3.400″. Tuttavia, affinché ciò sia sostenibile, la banca francese ritiene che il prossimo anno occorrerà aumentare gli utili, in quanto la divergenza tra i fondamentali (E) da un lato e le anticipazioni del mercato e i bassi tassi di interesse (P / E) dal l’altro, non può essere così ampio. Per ora, sembra improbabile.

Tuttavia, anche se SocGen prevede che l’inizio del 2020 vedrà un’altra recessione economica, ammette che un altro mini-ciclo “non è al di fuori del regno delle possibilità”, poiché la fiducia dei consumatori e le vendite al dettaglio negli Stati Uniti rimangono per il momento salutari, e data la possibilità che un l’accordo commerciale tra Stati Uniti e Cina potrebbe porre fine all’attuale “recessione manifatturiera”.

A meno che, naturalmente, la Cina decida di aprire una botola nel pavimento se dovesse decidere di non voler più avere a che fare con il presidente Trump, e schiaccia la speranza di un accordo commerciale nel 2020, nel qual caso la probabilità di una vera e propria recessione aumenta.

Ma anche allora la storia non finisce, perché nel peggiore dei casi, bisogna considerare che la Fed può ancora tagliare i tassi altre 6 volte prima che raggiunga lo 0%. Cosa poi? Bene, la banca centrale sarà probabilmente costretta ad acquistare prima ancora più attività, includendo potenzialmente ETFS e azioni singole, mentre probabilmente taglierà i tassi in negativo.

La linea di fondo è semplice: come precedentemente notato da Saxo Bank , ” tanta liquidità è stata iniettata nel mercato azionario negli ultimi anni, ora è quasi impossibile ritirarla”. Significa anche che la Fed non può più permettersi nemmeno un modesto calo del mercato (come abbiamo visto nel quarto trimestre del 2018) perché, come Saxo Said, “in quanto porterebbe a un effetto di contagio per l’economia reale” e sarebbe cultminare con un pieno- soffiò la depressione economica, una con conseguenze catastrofiche per lo status quo e la stessa Fed.

È anche il motivo per cui praticamente ogni banca, analista e stratega non ha altra scelta che essere fiducioso per il 2020 e oltre: d’ ora in poi le banche centrali sono costantemente intrappolate nell’iniezione di liquidità anche al minimo segno di difficoltà, come alternativa – dopo 10 anni di salvataggio continuo fuori dal mercato – è impensabile. L’alternativa? Una recessione, o un mercato ribassista, sarebbe probabilmente l’evento scatenante che pone fine al sistema fiat come lo conosciamo, uno mediato dalle banche centrali.

Questo è il motivo per cui BTFD – se riesci a trovarne uno – e prega affinché le banche centrali mantengano tutto sotto controllo senza i) innescando iperinflazione o ii) causando troppi conflitti sociali e disordini sulla disuguaglianza di ricchezza che creano, poiché un tale risultato sarebbe prontamente si traduce in una notevole quantità di ghigliottine che compaiono nelle piazze della città, e ancora più prontamente la fine di ogni speranza per un quarto, o qualsiasi altro, mini ciclo di tori.

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